來源：申萬宏源融成

　　政治漩渦中的“弱勢”日元？

　　文| 趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇聯(lián)系人?|?李欣越

　　摘要

　　6月以來，弱美元背景下，日元表現(xiàn)依舊疲軟，與逼近新高的日股、節(jié)節(jié)攀升的歐元明顯分化。日元弱勢表現(xiàn)的原因、政治風波的潛在影響？本文分析，可供參考。

　　匯率雙周報：政治漩渦中的“弱勢”日元？

　?。ㄒ唬┙谌毡臼袌龅漠愊螅咳展膳c日元走勢背離，弱美元下日元依舊疲軟

　　近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時，日元卻在大幅貶值。6月以來，日經(jīng)225大漲9.2%，外資買入日股進一步加速、合計流入51.1億美元；而日元表現(xiàn)卻相對疲軟，6月以來貶值2.4%。股匯背離在日本并不鮮見，其背后原因在于貶值對日股盈利的改善等。

　　相對異常的是弱美元下日元的疲軟；弱美元下日元多數(shù)偏強，但近期日元走勢卻與歐元等明顯分化。6月以來，美元指數(shù)走低1.8%背景下，多數(shù)貨幣兌美元升值，然而日元兌美元卻大貶2.4%。這一情況并不多見，年初以來日元、歐元匯率走勢高度同步，但6月以來大幅分化。

　?。ǘ┦裁磳е铝巳赵Ｈ酰客浀皖A期下加息降溫，貿(mào)易談判、政治風波亦有沖擊

　　通脹粘性不強且低于預期、導致加息預期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。當前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導、通脹粘性不強、且屢屢低于預期。這一背景下，市場對日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預期一度由5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；日元也隨之走弱。

　　前期美日貿(mào)易談判不順與近期的參議院選舉風波，也進一步加劇了日元的弱勢。1）前期美日貿(mào)易7輪談判不順，使得市場一度擔憂高關稅對日本經(jīng)濟的沖擊。2）近期參議院選舉的“政治漩渦”，使得市場擔憂日本財政進一步“趨寬”，這導致日元的疲弱與日債期限溢價的上行。

　　（三）靴子落地后的新焦點？通脹仍是日央行加息掣肘，財政擴張或引發(fā)“債匯雙殺”

　　貿(mào)易協(xié)議落地后，市場加息預期已再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達成貿(mào)易協(xié)定。協(xié)議落地后，市場預期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。貿(mào)易協(xié)議的達成有利于日元的反彈，但也需要關注通脹粘性不足對加息的掣肘。

　　向后看，匯率走勢或需聚焦自民黨總裁選舉與財政擴張的變化。日本新首相的懸念或將延續(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風險或仍延續(xù)。無論是在野黨自身擴財政壓力的主張，還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場對日本財政擴張的擔憂，進而引發(fā)“債匯雙殺”的風波。

　　風險提示

　　地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；國內(nèi)政策變化超預期。

　　報告正文

　　6月以來，弱美元背景下，日元表現(xiàn)依舊疲軟，與逼近新高的日股、節(jié)節(jié)攀升的歐元明顯分化。日元弱勢表現(xiàn)的原因、政治風波的潛在影響？本文分析，可供參考。

　?。ㄒ唬┙谌毡臼袌龅漠愊螅咳展膳c日元走勢背離，弱美元下日元依舊疲軟

　　近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時，日元卻在大幅貶值。6月以來，日經(jīng)225大漲9.2%、一度漲至41826點，距離2024年7月11日42224點的歷史高位僅一步之遙。高漲的日股也在不斷吸引外資的流入，6月以來，外資買入日股進一步加速，截至7月23日，合計流入51.1億美元；凈流入方面，也新增了3萬億日元。但這一背景下，日元表現(xiàn)卻相對疲軟，6月以來貶值高達2.4%。

　　股匯背離在日本并不鮮見，其背后的原因在于貶值對日股盈利的改善等。歷史回溯來看，雖然在多數(shù)國家，股匯之間更多地呈現(xiàn)為正相關關系，但日本股匯長期負相關、負相關系數(shù)高達-0.49；近期日本的股匯背離，也仍是延續(xù)前期的規(guī)律。造成這一結果的，主要是日本外向型的經(jīng)濟結構。當前東證指數(shù)上市公司海外收入占比高達42%，而貶值對出口有利好、且會帶來海外收入?yún)R兌收益的增加，因而2013年以來的日元貶值周期中、日股海外收入占比越高的行業(yè)漲幅越大。

　　相對異常的是弱美元下日元的疲軟；多數(shù)情況下，弱美元下日元表現(xiàn)偏強，但近期日元走勢卻與其他非美貨幣明顯分化。2025年6月以來，美元指數(shù)走低1.8%的背景下，多數(shù)貨幣均兌美元升值，墨西哥比索、丹麥克朗、瑞郎、日元、澳元分別升值4.5%、3.5%、3.5%、3.5%和2.1%；然而，日元兌美元卻大貶2.4%。這一情況并不多見，歷史上美元走弱期間日元多數(shù)偏強，而6月以來日元走勢卻與歐元明顯分化。

　?。ǘ┦裁磳е铝巳赵钠Ｈ酰客浀皖A期下加息預期降溫，貿(mào)易談判、政治風波亦有沖擊

　　首先，通脹粘性不強且低于預期、導致加息預期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。一方面，日本名義工資與實際工資增速的分化加劇，內(nèi)需驅動的通脹動能有限，當前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導，通脹粘性不強；另一方面，5月30日以來，彭博通脹意外指數(shù)自2.07持續(xù)下行至1.31，也顯示近期通脹回升是在市場預期內(nèi)、且幅度不及市場預期。這一背景下，市場對日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預期一度由5月30日的0.66次降至7月22日的0.59次；日元也隨之走弱。

　　其次，前期美日貿(mào)易多輪談判不順，也使得市場一度擔憂高關稅對日本經(jīng)濟的沖擊，進而沖擊日元匯率。4月16日以來，美日共進行了8輪貿(mào)易談判，但前7次貿(mào)易談判均在農(nóng)產(chǎn)品、汽車關稅等問題上存在較大分歧。5月以來，市場對美日7月前/8月前達成協(xié)議的預期一路走低；在內(nèi)需不足的背景下，貿(mào)易摩擦升溫的潛在沖擊加劇了市場對日本經(jīng)濟的擔憂，也加劇了日元的走弱。

　　最后，參議院選舉的“政治漩渦”，使得市場擔憂日本財政政策進一步“趨寬”，這也導致了日元的疲弱與日債期限溢價的上行。7月20日，日本舉行三年一次的參議院選舉；結果自民黨丟掉13個席位、加上公明黨合計僅122席，執(zhí)政聯(lián)盟失去參議院控制權。為穩(wěn)住政權、爭取跨黨派支持，執(zhí)政聯(lián)盟或需接受在野黨提出的燃油稅減免與消費稅小幅下調(diào)等方案，日本財政刺激規(guī)模下半年或將擴大。債務問題擔憂下，日債利率伴隨石破茂的辭職概率一同走高；對財政紀律的擔憂也加劇了日元的走弱。

　?。ㄈ┭プ勇涞睾蟮男陆裹c？通脹問題仍是日央行加息掣肘，關注財政擴張可能引發(fā)的“債匯雙殺”

　　貿(mào)易協(xié)議落地后，對經(jīng)濟的擔憂緩和已使市場加息預期再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達成貿(mào)易協(xié)定：美國將對日本征收15?%關稅，低于此前威脅的25%；美國征收日本進口汽車的稅率從27.5%降至15%。日本承諾向美國投資5500?億美元[1]，用于半導體、藥品等關鍵產(chǎn)業(yè)；并將承認美國聯(lián)邦汽車安全與排放標準、增加對美農(nóng)產(chǎn)皮采購配額。協(xié)議落地后，市場預期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。整體而言，貿(mào)易協(xié)議的達成有利于日元的反彈，但也需要關注通脹粘性不足對加息的掣肘。

　　[1] 注：該計劃將主要通過日本國際協(xié)力銀行（JBIC）和日本貿(mào)易保險（NEXI）設立的融資和擔?？蚣軄韺嵤?。而JBIC直接發(fā)行美元債券融資，避免日元兌換，因此對日元匯率影響有限。

　　向后看，日元兌美元的匯率走勢重點聚焦兩大變化：日本內(nèi)部，聚焦自民黨總裁選舉與財政擴張的變化。目前石破茂已經(jīng)否認將主動辭職，日本新首相的懸念或將延續(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風險或仍延續(xù)。潛在候選人中，雖然主張擴財政的高市早苗在自民黨內(nèi)部支持率低于改革派小泉進次郎，但當前執(zhí)政聯(lián)盟已失去兩院多數(shù)席位，法案的通過需要尋求在野黨的支持，這或提高更受在野黨親睞的高市早苗的勝選可能。無論是在野黨自身擴財政壓力的主張還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場對日本財政擴張的擔憂，進而引發(fā)“債匯雙殺”的風波。

　　日本外部，聚焦美國滯脹交易的持續(xù)性，一旦市場重啟放緩交易，日元有望重新走強。前期關稅征收滯后、企業(yè)“搶進口”此類“暫時性”因素阻礙了關稅對通脹的傳導。但當下，多項證據(jù)指向美國通脹或逐步進入上行區(qū)間。1）自6月以來，美國高頻零售價格出現(xiàn)加速上漲的跡象；2）各類聯(lián)儲調(diào)查的制造業(yè)價格指數(shù)指向美國商品通脹上行壓力可能較大。3）根據(jù)紐約聯(lián)儲調(diào)查，多數(shù)美國企業(yè)表示會在關稅成本壓力顯現(xiàn)后的1-3個月內(nèi)漲價。這或將導致“滯脹交易中”美元的階段性反彈與日元的階段性承壓，而再向后，美國失業(yè)率數(shù)據(jù)的走弱或成為放緩交易與日元走強的關鍵。

　　經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

　　1、近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時，日元卻在大幅貶值。股匯背離在日本并不鮮見，其背后原因在于貶值對日股盈利的改善等。相對異常的是弱美元下日元的疲軟；弱美元下日元多數(shù)偏強，但近期日元走勢卻與歐元等明顯分化。

　　2、通脹粘性不強且低于預期、導致加息預期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。當前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導、通脹粘性不強、且屢屢低于預期。這一背景下，市場對日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預期一度由5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；日元也隨之走弱。此外，前期美日貿(mào)易談判不順與近期的參議院選舉風波，也進一步加劇了日元的弱勢。

　　3、貿(mào)易協(xié)議落地后，市場加息預期已再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達成貿(mào)易協(xié)定。協(xié)議落地后，市場預期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。貿(mào)易協(xié)議的達成有利于日元的反彈，但也需要關注通脹粘性不足對加息的掣肘。

　　4、向后看，匯率走勢或需聚焦自民黨總裁選舉與財政擴張的變化。日本新首相的懸念或將延續(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風險或仍延續(xù)。無論是在野黨自身擴財政壓力的主張，還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場對日本財政擴張的擔憂，進而引發(fā)“債匯雙殺”的風波。

　　風險提示

　　1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

　　2、美國經(jīng)濟放緩超預期。2024年5月以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續(xù)。

　　3、國內(nèi)政策變化超預期。2024年11月以來，人大常委會等關鍵會議陸續(xù)召開，政策變化或超市場預期。

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