來源：湖畔新言

　　一、行情回顧

　　盤面上看，7月國內(nèi)外糖價(jià)走勢(shì)不盡相同，總體延續(xù)6月內(nèi)強(qiáng)外弱格局。

　　國際原糖來看，7月上旬，國際原糖期貨主力合約寬幅震蕩，07合約進(jìn)入交割月后因?yàn)榻迂泦栴}出現(xiàn)了極端行情，一度跌至15.44美分/磅，隨后，由于巴西雙周數(shù)據(jù)中的單產(chǎn)和含糖量都表現(xiàn)較差，原糖價(jià)格獲得了一定支撐，回歸16美分/磅以上偏弱運(yùn)行，7月下旬國際原糖繼續(xù)圍繞16-17美分/磅區(qū)間震蕩，外盤的故事主要圍繞巴西展開，走勢(shì)相對(duì)糾結(jié)。

　　國內(nèi)鄭糖來看，7月上旬，鄭糖在內(nèi)外套利資金影響下穩(wěn)步反彈，重心提高至5770元/噸附近，但長(zhǎng)線基本面仍存利空因素。中旬，進(jìn)口糖放量到港時(shí)間確認(rèn)延后，國內(nèi)自產(chǎn)糖庫存相對(duì)偏低，鄭糖短期上有壓力下有支撐，中下旬，國內(nèi)宏觀情緒不斷發(fā)酵，雖然糖價(jià)反應(yīng)較滯后，但整體情緒明顯轉(zhuǎn)向短期偏多，同時(shí)，6月進(jìn)口糖數(shù)據(jù)不及預(yù)期，鄭糖期貨主力合約上行測(cè)試前高缺口壓力，整體走勢(shì)偏強(qiáng)，月末糖價(jià)在宏觀情緒釋放后快速回落，資金離場(chǎng)移倉，主力合約出現(xiàn)急跌行情。鄭糖的基本面變化不大，缺乏基本面驅(qū)動(dòng)。

　　截至2025年8月1日日盤開盤前，國際ICE原糖期貨主力合約收盤報(bào)價(jià)16.35美分/磅，月內(nèi)波動(dòng)上漲0.99%，鄭糖期貨主力合約收盤報(bào)價(jià)5793元/噸，月內(nèi)下跌0.2%。

　　二、基本面分析

　　1、巴西

　?。?）25/26榨季產(chǎn)量數(shù)據(jù)及預(yù)期

　　根據(jù)UNICA雙周報(bào)數(shù)據(jù)，7 月上半月巴西中南部甘蔗壓榨量達(dá) 4982 萬噸，同比增長(zhǎng) 14.77%，糖產(chǎn)量 341 萬噸，同比增 15.07%，乙醇產(chǎn)量 21.9 億升，玉米乙醇產(chǎn)量 3.85 億升，同比增 23%。甘蔗制糖比例升至 53.68%，但甘蔗出糖量（ATR）同比下降 6.82%。截至 7 月 16 日，累計(jì)甘蔗壓榨量 2.5614 億噸，同比下降 9.61%，糖產(chǎn)量 1566 萬噸，同比降 9.22%，乙醇累計(jì)產(chǎn)量 116.2 億升，同比降 12.02%，玉米乙醇累計(jì)產(chǎn)量 25.6 億升，同比增 22.25%。甘蔗制糖比例升至 51.58%，但 ATR 同比降 4.81%，因多雨氣候致甘蔗糖分濃度下降。7 月上半月乙醇銷售量 13.8 億升，國內(nèi)含水乙醇銷量 8.24 億升，無水乙醇銷量 5.15 億升。截至 7 月 16 日，乙醇累計(jì)銷售量 99.3 億升，同比下降 2.68%。

　?。?）單產(chǎn)、含糖量存在一定隱患

　　蔗技術(shù)中心（CTC）的數(shù)據(jù)顯示，2025/2026榨季從4月至6月的累計(jì)單產(chǎn)同比下跌近11%。巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會(huì)（UNICA）行業(yè)情報(bào)總監(jiān)Luciano Rodrigues指出：農(nóng)業(yè)單產(chǎn)的下降加上甘蔗原料質(zhì)量（ATR）下降5%，導(dǎo)致中南地區(qū)已收割面積每公頃ATR總量下降超過15%。

　?。?）低庫存影響下，巴西食糖25/26榨季高峰期的制糖比需要高于51.5%

　　巴西24/25榨季的遺留問題中最嚴(yán)重的是低庫存問題，2025年巴西食糖庫存持續(xù)處于歷史最低值，這一點(diǎn)上來看，如果巴西壓榨高峰期之前出現(xiàn)天氣問題，庫存過于薄弱的問題可能引起市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注，一定程度上支撐國際原糖期價(jià)維持在巴西糖成本之上。

　　目前巴西中南部地區(qū)25/26榨季食糖產(chǎn)量預(yù)期為4100萬噸，由于單產(chǎn)和ATR持續(xù)偏低問題，如果壓榨高峰期的制糖比不能持續(xù)維持高位，巴西本榨季產(chǎn)量或存在下修風(fēng)險(xiǎn)。為了完成前期簽署的出口合同和套保單，巴西糖廠有必要維持制糖比在51.5%以上。

　　由于7月上半月的制糖比或繼續(xù)高于53%，且天氣干燥利于糖廠壓榨進(jìn)度，巴西最新雙周數(shù)據(jù)或較6月明顯好轉(zhuǎn)。

　　低庫存影響下，若出現(xiàn)制糖比降低的情況，巴西的食糖產(chǎn)量或?qū)⒑茈y達(dá)到預(yù)期，將會(huì)極大影響市場(chǎng)對(duì)巴西本榨季期末庫存預(yù)期的信心，或支撐國際原糖在一定區(qū)間內(nèi)上漲，需要警惕此風(fēng)險(xiǎn)。

　　（4）關(guān)注乙醇稅收相關(guān)政策、玉米糖漿和蔗糖之間的較量

　　可口可樂公司表示會(huì)在秋季上市使用蔗糖的標(biāo)志性可樂產(chǎn)品，此前美國可口可樂的甜份來源是高果糖玉米糖漿，若更改至蔗糖，或影響美國本土玉米供需、原糖進(jìn)口以及相關(guān)政策補(bǔ)貼等，關(guān)注后續(xù)官方報(bào)告。

　　8月1日，美國對(duì)巴西 50% 關(guān)稅政策將生效，同時(shí)。巴西汽油中無水乙醇的混摻比例也將從27%增加到30%，可能影響120-180萬噸食糖產(chǎn)量，若乙醇價(jià)格穩(wěn)步提升，需要關(guān)注后期制糖比是否受到影響。

　　2、印度、泰國

　　（1）印度24/25榨季產(chǎn)量不及預(yù)期，下一季預(yù)計(jì)增產(chǎn)

　　印度食糖24/25榨季截至7月，食糖產(chǎn)量降至2582萬噸，同比降18.38%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量為2611萬噸。主要產(chǎn)地北方邦、馬哈拉施特拉邦和卡納塔克邦產(chǎn)量均下降，原因包括甘蔗供應(yīng)減少、惡劣天氣、甘蔗轉(zhuǎn)乙醇生產(chǎn)以及病蟲害等。不過，印度北方邦合作制糖廠聯(lián)合會(huì)預(yù)計(jì)，得益于有利氣候、種植面積增加和政府提高甘蔗價(jià)格，印度糖 25/26榨季的產(chǎn)量將回升至3500萬噸。聯(lián)合會(huì)還呼吁調(diào)整乙醇采購價(jià)、提高食糖最低售價(jià)及允許出口，以應(yīng)對(duì)庫存過剩問題。

　　印度糖業(yè)與生物能源制造商協(xié)會(huì)（ISMA）在2025年7月31日的會(huì)議上初步預(yù)計(jì)，25/26榨季印度食糖產(chǎn)量將達(dá)到3490萬噸，同比增長(zhǎng)18%，較上一榨季的2950萬噸大幅增加。衛(wèi)星圖像顯示，甘蔗種植面積從上一季的571.1萬公頃增至572.4萬公頃。會(huì)議討論了甘蔗種植區(qū)域、預(yù)期單產(chǎn)、糖分、降雨影響等因素。馬哈拉施特拉邦甘蔗種植面積增加至149.3萬公頃，同比增長(zhǎng)8%，同時(shí)作物質(zhì)量得到提升，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量將從上一季的933.4萬噸增至1326.8萬噸，同比增幅或達(dá)到42%。卡納塔克邦甘蔗種植面積達(dá)67.6萬公頃，同比增長(zhǎng)6%，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量從536.8萬噸增至661.9萬噸，同比增幅23%。北方邦甘蔗種植面積略有下降，但作物狀況良好，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量從1007.4萬噸增至1025.3萬噸。

　　ISMA表示，盡管目前預(yù)測(cè)本榨季剩余時(shí)段的作物產(chǎn)量仍為時(shí)尚早，但已根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)進(jìn)行了詳細(xì)分析。協(xié)會(huì)將于8月/9月重新評(píng)估作物狀況，并在9月發(fā)布第二次初步預(yù)估。

　?。?）本榨季結(jié)束前，印度難以完成出口額度

　　截至7月中旬，印度已經(jīng)出口食糖70萬噸，印度政府允許在24/25榨季出口食糖100萬噸，但是目前國際糖價(jià)持續(xù)偏低，預(yù)計(jì)本榨季結(jié)束前很難完成出口額度，印度糖產(chǎn)業(yè)請(qǐng)求延長(zhǎng)食糖出口許可至年底。

　?。?）泰國新季或繼續(xù)增產(chǎn)

　　受甘蔗價(jià)格堅(jiān)挺和有利降雨推動(dòng)，泰國預(yù)計(jì)在 24/25 榨季糖產(chǎn)量 1003 萬噸基礎(chǔ)上，25/26 榨季初步預(yù)測(cè)達(dá)1005萬噸，甘蔗種植面積增至 168萬公頃，同比增加8%，雖糖價(jià)疲軟且 ICE 原糖期貨價(jià)跌至四年最低，但產(chǎn)量或仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　3、國內(nèi)方面：進(jìn)口窗口打開，國內(nèi)新季預(yù)期繼續(xù)高產(chǎn)量

　?。?）24/25榨季產(chǎn)銷數(shù)據(jù)及25/26榨季預(yù)期

　　隨著2024/25年度食糖生產(chǎn)工作的結(jié)束，中國糖業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，全國累計(jì)產(chǎn)糖量達(dá)到1116萬噸，較去年同期增加120萬噸；累計(jì)銷售量為811萬噸，同比增加152萬噸，銷售進(jìn)度達(dá)到72.7%，同比加快6.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　全國來看，預(yù)計(jì)25/26榨季將會(huì)繼續(xù)增產(chǎn)，但整體幅度或不會(huì)很大，目前我們預(yù)計(jì)新季將增產(chǎn)至1135萬噸。

　?。?）6月進(jìn)口糖實(shí)際到港量不及預(yù)期，預(yù)計(jì)進(jìn)口放量延期到7月

　　海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年6月份我國進(jìn)口食糖42萬噸，同比增加39萬噸。2025年上半年我國累計(jì)進(jìn)口食糖105萬噸，同比減少25萬噸。24/25榨季截至6月底我國累計(jì)進(jìn)口食糖251萬噸，同比減少65萬噸。

　　由于巴西發(fā)貨時(shí)間延遲，同時(shí)船期時(shí)間延長(zhǎng)，部分進(jìn)口糖到港時(shí)間延后，預(yù)計(jì)7月到港量將會(huì)明顯增加。但是8月到港量可能同比減少，短線空單需要注意時(shí)間窗口風(fēng)險(xiǎn)。

　　（3）糖漿預(yù)拌粉政策繼續(xù)偏緊，整體供應(yīng)預(yù)期較低

　　據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年6月份我國進(jìn)口糖漿和預(yù)混粉（含稅則號(hào)1702.90、2106.906）合計(jì)11.55萬噸，同比減少10.35萬噸。2025年1-6月份，我國進(jìn)口糖漿和預(yù)混粉（含稅則號(hào)1702.90、2106.906）合計(jì)45.91萬噸，同比減少49.24萬噸。2024/25榨季截至6月，我國進(jìn)口糖漿和預(yù)混粉（含稅則號(hào)1702.90、2106.906）合計(jì)109.83萬噸，同比減少26.95萬噸

　　此前，根據(jù)海關(guān)政策變化，1702名錄下的泰國糖漿和越南糖漿被禁止進(jìn)口，210690名錄下的糖漿預(yù)拌粉調(diào)高了最惠國稅率，從12%調(diào)到20%，目前，政策繼續(xù)維持，因此，我們對(duì)2025年糖漿預(yù)拌粉的整體供應(yīng)預(yù)期較低，最終折糖量或較上一榨季腰斬。不過，由于原糖進(jìn)口窗口已經(jīng)打開，并且今年進(jìn)口配額相對(duì)足夠，預(yù)計(jì)對(duì)國內(nèi)供需格局的影響不大。

　　（4）季冷飲消費(fèi)增加

　　2025年夏季氣溫較往年偏高，夏季雪糕、冷飲等消費(fèi)量明顯增加，關(guān)注7月食糖消費(fèi)數(shù)據(jù)。

　　（5）宏觀情緒變化加快，糖價(jià)反應(yīng)偏慢

　　6月底至7月，國內(nèi)宏觀情緒變化加快，國內(nèi)商品市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯提高，尤其黑色、化工板塊，但農(nóng)產(chǎn)品方面目前難見非常明顯的波動(dòng)，尤其是鄭糖，波動(dòng)率極低，鄭糖期價(jià)的波動(dòng)區(qū)間較小，整體反應(yīng)偏慢。但是仍需要注意資金對(duì)白糖作為對(duì)沖品的偏好。

　　三、結(jié)論、觀點(diǎn)

　　7月，和國際原糖相比，鄭糖相對(duì)偏強(qiáng)，但是和國內(nèi)其他商品品種相比，宏觀刺激背景下，鄭糖反應(yīng)弧還是顯得有點(diǎn)長(zhǎng)。

　　8月，我們需要注意以下邏輯點(diǎn)：

　　（1）缺乏基本面交易話題，關(guān)注進(jìn)口時(shí)間窗口及巴西產(chǎn)量

　　資金移倉01合約進(jìn)行中，需要注意風(fēng)險(xiǎn)控制。基本面來看，預(yù)計(jì)7月進(jìn)口糖到港放量，8月進(jìn)口糖到港或有所回落，疊加國內(nèi)宏觀情緒降溫嗎，9-1近期回落符合預(yù)期，基本面來看，下一榨季預(yù)計(jì)國內(nèi)繼續(xù)小幅增產(chǎn)，在原糖持續(xù)偏弱的帶動(dòng)下，隨著進(jìn)口糖到港，預(yù)計(jì)三季度后國內(nèi)食糖中長(zhǎng)線供應(yīng)壓力更大，遠(yuǎn)月合約或持續(xù)貼水，若8月進(jìn)口量如預(yù)期同比下降，9-1可能再次走強(qiáng)，需要注意時(shí)間節(jié)奏。同時(shí)，需要注意巴西本榨季單產(chǎn)和含糖率數(shù)據(jù)較差，若7/8月壓榨高峰期制糖比不能持續(xù)穩(wěn)定在53%（必須高于51.5%），巴西本榨季食糖產(chǎn)量或較難達(dá)到預(yù)期，或?qū)е略?0合約多頭持倉增加，從而影響鄭糖01合約走向預(yù)期，需要注意原糖波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）宏觀影響雖然滯后且糖價(jià)波動(dòng)區(qū)間較窄，但是仍然對(duì)糖價(jià)短期趨勢(shì)起到帶動(dòng)作用。

　?。?）長(zhǎng)線基本面依然偏空

　　中長(zhǎng)線來看，食糖市場(chǎng)供應(yīng)壓力將在下半年至三季度逐步體現(xiàn)，如果巴西壓榨高峰期維持51.5%以上高制糖比，且霜凍未大幅影響主產(chǎn)區(qū)，預(yù)計(jì)巴西中南部地區(qū)本榨季產(chǎn)量或達(dá)到4100萬噸左右，印度下一榨季預(yù)計(jì)恢復(fù)性增產(chǎn)至3200萬噸，泰國預(yù)計(jì)繼續(xù)增產(chǎn)，原糖供需格局預(yù)計(jì)趨于寬松。下一榨季預(yù)計(jì)國內(nèi)繼續(xù)小幅增產(chǎn)，在原糖持續(xù)偏弱的帶動(dòng)下，隨著進(jìn)口糖到港，預(yù)計(jì)三季度后國內(nèi)食糖中長(zhǎng)線供應(yīng)壓力更大，遠(yuǎn)月合約或持續(xù)貼水，關(guān)注現(xiàn)貨調(diào)整情況，長(zhǎng)線繼續(xù)以逢高沽空策略為主。這種情況下，我們需要關(guān)注廣西成本支撐和加工糖廠配額內(nèi)外的綜合成本支撐。據(jù)悉，廣西24/25榨季的成本集中在5300-5800元/噸，而加工糖廠的進(jìn)口成本則需要關(guān)注原糖走勢(shì)。

　　新湖期貨研究所