來(lái)源：中信證券研究

　　文|裘翔 ?劉春彤 ?楊家驥 ?高玉森

　　連一席 ?楊帆 ?瑪西高娃 ?崔嶸 ?遙遠(yuǎn)

　　關(guān)稅進(jìn)展仍有不確定性，但衰退預(yù)期交易正加速切換到衰退交易，中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前。短期看，特朗普正以極限施壓策略換取更大利益，后續(xù)關(guān)注各國(guó)協(xié)商進(jìn)展和行業(yè)豁免情況，在此之前，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但仍處于衰退預(yù)期交易階段。中期看，關(guān)稅政策使美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更大的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，也讓美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)沖政策受到制約，市場(chǎng)從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性上升。中國(guó)政策發(fā)力時(shí)點(diǎn)可能提前，中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前，核心資產(chǎn)的配置性機(jī)會(huì)窗口隨之提前，甚至可能與此次外部沖擊落地帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)出現(xiàn)重合。風(fēng)格上，從政策經(jīng)濟(jì)周期、相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)線(xiàn)資金定價(jià)和市場(chǎng)生態(tài)變化四個(gè)維度看，核心資產(chǎn)將迎來(lái)新周期，GARP策略預(yù)計(jì)將明顯跑贏。配置上，短期建議聚焦自主可控、軍工、內(nèi)需、紅利四大方向，長(zhǎng)期建議關(guān)注全球各國(guó)制造業(yè)重建需求與中國(guó)技術(shù)出海的趨勢(shì)。

　　市場(chǎng)波動(dòng)加劇

　　但全球仍處于衰退預(yù)期交易階段

　　1）極限施壓戰(zhàn)略明顯，后續(xù)各國(guó)協(xié)商進(jìn)展和行業(yè)豁免情況可能會(huì)有變數(shù)。我們認(rèn)為當(dāng)前的關(guān)稅政策更多是美方談判技巧：一是極限施壓，給予超預(yù)期壓力和各國(guó)極短應(yīng)對(duì)時(shí)間，確保10%的全面關(guān)稅加征達(dá)成，同時(shí)還換取其他貿(mào)易出口國(guó)退讓?zhuān)欢侨后w博弈，讓眾多國(guó)家彼此觀(guān)望，如果有國(guó)家率先妥協(xié)，也會(huì)使得其他國(guó)家加速談判。預(yù)計(jì)后續(xù)不少?lài)?guó)家實(shí)際加征的關(guān)稅將有所降低，并且不少行業(yè)和企業(yè)會(huì)被豁免，事件的反復(fù)還會(huì)增多，但大的方向難以逆轉(zhuǎn)。

　　2）中國(guó)堅(jiān)決的關(guān)稅反制會(huì)推動(dòng)部分高端制造領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代。從2024年重點(diǎn)自美進(jìn)口品類(lèi)來(lái)看：一類(lèi)是對(duì)美依存度較大、短期靠國(guó)產(chǎn)替代或從他國(guó)進(jìn)口存在難度，如光學(xué)鏡頭、醫(yī)療設(shè)備、航天器、血制品等。一類(lèi)是高端制造品類(lèi)，可通過(guò)國(guó)產(chǎn)升級(jí)或他國(guó)進(jìn)口來(lái)規(guī)避影響，如礦物燃料、機(jī)械器具、電機(jī)、電氣等。一類(lèi)是從全球進(jìn)口量級(jí)偏少，但美國(guó)占比高的部分消費(fèi)品類(lèi)，此類(lèi)也可能有更多國(guó)產(chǎn)替代，如豬肉、乳制品、個(gè)護(hù)彩妝、保健品等。

　　3）市場(chǎng)投資者短期將降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，但框架暫時(shí)仍是衰退預(yù)期交易。此次“范圍廣、稅率高、報(bào)復(fù)烈、影響大”的關(guān)稅政策后，市場(chǎng)不確定性加大。從市場(chǎng)韌性角度看，A股好于港股，亦好于美股中概股，這主要是由投資者結(jié)構(gòu)決定的。短期看，既不能進(jìn)行利空出盡的定價(jià)，也不能放大恐慌下跌的合理性。由于關(guān)稅仍存變數(shù)，經(jīng)濟(jì)衰退也不會(huì)立即發(fā)生，因此預(yù)計(jì)全球投資者的交易框架仍然是衰退預(yù)期交易，以降低風(fēng)偏和等待觀(guān)望為主。中期來(lái)看，真正受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響有限，且符合中國(guó)長(zhǎng)期戰(zhàn)略和政策方向的板塊只有真實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的自主科技，但短期又是受情緒波動(dòng)影響最大的板塊，“比誰(shuí)更悲觀(guān)驅(qū)動(dòng)賣(mài)出決策”和“比誰(shuí)更堅(jiān)定驅(qū)動(dòng)低吸決策”可能持續(xù)交鋒，板塊在此輪調(diào)整中會(huì)迎來(lái)全年最佳的買(mǎi)點(diǎn)。

　　美國(guó)衰退交易升溫

　　中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前

　　1）從衰退預(yù)期交易轉(zhuǎn)向衰退交易的可能性正在上升。關(guān)稅政策發(fā)布前，近5個(gè)月美國(guó)soft data（如制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等）已明顯轉(zhuǎn)弱。超預(yù)期的關(guān)稅政策加劇了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)可能發(fā)生“類(lèi)滯脹”的擔(dān)憂(yōu)，根據(jù)中信證券研究部海外研究組測(cè)算，一系列關(guān)稅措施或累計(jì)提振美國(guó)PCE平減指數(shù)高達(dá)1.65%。而反復(fù)的通脹都是制約美聯(lián)儲(chǔ)降息的核心阻礙，4月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席的表態(tài)也印證了其先觀(guān)望、再行動(dòng)的糾結(jié)心態(tài)。我們認(rèn)為，企業(yè)EPS的下行是衰退預(yù)期轉(zhuǎn)向真實(shí)衰退交易與否的關(guān)鍵印證，通過(guò)復(fù)盤(pán)我們發(fā)現(xiàn)，真實(shí)衰退交易的初期通常出現(xiàn)在景氣周期尾部，即企業(yè)EPS開(kāi)始連續(xù)放緩、下滑。因此，未來(lái)兩個(gè)月美股重要公司披露的業(yè)績(jī)與管理層指引的調(diào)整值得重點(diǎn)追蹤。

　　2）中美周期同頻共振的時(shí)點(diǎn)可能提前。此前我們提出，全球經(jīng)濟(jì)走弱疊加關(guān)稅壓力加大等外部風(fēng)險(xiǎn)的積聚，會(huì)加速中美政策周期“同頻”，有望在今年年中迎來(lái)中國(guó)2013年以來(lái)第四輪總量型刺激政策（詳見(jiàn)《A股策略聚焦20250323——兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)》）。從中國(guó)角度看，根據(jù)中信證券研究部宏觀(guān)組的測(cè)算，極端靜態(tài)假設(shè)下，特朗普上臺(tái)以來(lái)新增的54%關(guān)稅對(duì)我國(guó)今年出口和 GDP 的年化增速拖累分別為 8.2 和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，外部沖擊加劇，國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的時(shí)點(diǎn)或?qū)⑻崆?、力度或?qū)⒓哟a。從美國(guó)角度看，根據(jù)民調(diào)機(jī)構(gòu)益普索的民意調(diào)查，特朗普的支持率已經(jīng)降至43%，這是其重返白宮以來(lái)的最低水平，如果疊加滯脹乃至衰退壓力快速加大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激與外交緩和的政策時(shí)點(diǎn)也可能提前。

　　3）我們之前預(yù)計(jì)的年中配置性機(jī)會(huì)窗口也可能隨之提前，甚至與此次外部沖擊落地帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)出現(xiàn)重合。我們此前提出，年內(nèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一是4月初外部風(fēng)險(xiǎn)落地后帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)，二是年中中美經(jīng)濟(jì)和政策周期同頻后帶來(lái)的配置性機(jī)會(huì)（詳見(jiàn)《A股策略聚焦20250323——兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)》）。而隨著中美周期同頻時(shí)點(diǎn)可能提前，兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的區(qū)分將更加模糊，很難出現(xiàn)明確的擇時(shí)窗口。我們建議，更加左側(cè)地聚焦核心資產(chǎn)，隨著更多核心資產(chǎn)解除估值壓制并走出業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，市場(chǎng)將更早地迎來(lái)2021年以來(lái)最重要的一次風(fēng)格切換。

　　核心資產(chǎn)將更具優(yōu)勢(shì)

　　GARP策略預(yù)計(jì)將明顯跑贏

　　從經(jīng)濟(jì)政策看，中美政策周期同頻后，中國(guó)的新一輪內(nèi)需刺激或打開(kāi)宏觀(guān)向上的彈性空間，這種宏觀(guān)環(huán)境更有利于核心資產(chǎn)。從相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)來(lái)看，以我們構(gòu)建的A股“新核心資產(chǎn)30”和港股“核心資產(chǎn)15”組合觀(guān)察，ROE、營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)率都已經(jīng)提前于全A非金融板塊出現(xiàn)拐點(diǎn)，展現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。從長(zhǎng)線(xiàn)資金定價(jià)看，今年以來(lái)不少A股的藍(lán)籌公司赴港上市，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這些優(yōu)質(zhì)公司的追捧可能會(huì)給國(guó)內(nèi)投資者以示范，有利于重塑優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的估值體系。從市場(chǎng)生態(tài)變化看，即將落地的公募基金改革舉措通過(guò)利益機(jī)制重塑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和監(jiān)管效能提升，有望實(shí)現(xiàn)公募基金從過(guò)往的“賽馬模式”逐漸轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”，公募持倉(cāng)風(fēng)格將傾向?qū)?jī)優(yōu)、具備成長(zhǎng)潛力的公司進(jìn)行長(zhǎng)期配置。整體而言，我們認(rèn)為兼具價(jià)值安全邊際與增長(zhǎng)高確定性的GARP風(fēng)格或?qū)⒂瓉?lái)系統(tǒng)性重估機(jī)遇，A股核心資產(chǎn)的配置吸引力也將進(jìn)一步提升。

　　配置上，短期看好自主可控

　　長(zhǎng)期推薦制造領(lǐng)先

　　1）短期我們建議關(guān)注具有定價(jià)能力、不懼地緣擾動(dòng)的自主可控公司。在關(guān)稅擾動(dòng)和科技“卡脖子”背景下，具備技術(shù)壁壘和國(guó)產(chǎn)替代確定性的硬科技板塊或成為短期資金避風(fēng)港，且受全球宏觀(guān)下行實(shí)質(zhì)性影響最小。建議關(guān)注：1）AI依然是確定性最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，芯片及半導(dǎo)體設(shè)備的禁運(yùn)也可能加碼，自主可控的必要性也在提升；2）精密光學(xué)、核電設(shè)備、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件、特種新材料的高端品類(lèi)仍有較高對(duì)美依賴(lài)度，國(guó)產(chǎn)替代緊迫性上升；3）創(chuàng)新藥迎來(lái)創(chuàng)新周期和國(guó)內(nèi)政策的底部拐點(diǎn)，前期有較好市場(chǎng)表現(xiàn)，但短期需要密切跟蹤美國(guó)FDA收緊預(yù)算、美國(guó)擬出臺(tái)針對(duì)海外生物技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)安全限制法案，以及5月ASCO大會(huì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企臨床數(shù)據(jù)的披露進(jìn)展等。

　　2）短期的其他配置選擇：軍工、內(nèi)需、紅利。長(zhǎng)期的關(guān)注方向：全球制造業(yè)重建需求與中國(guó)技術(shù)出海。除了自主可控方向外，短期也可以關(guān)注：一是具有情緒催化的軍工板塊。二是內(nèi)需屬性明確、基本面改善的部分必選消費(fèi)品種，特別是部分供給來(lái)自美國(guó)而需求完全來(lái)自國(guó)內(nèi)的，具有份額提升空間的部分行業(yè)，如豬肉、乳制品、血制品等。三是以電力、運(yùn)營(yíng)商、銀行等為代表的穩(wěn)定紅利領(lǐng)域。長(zhǎng)期看，關(guān)稅戰(zhàn)加劇了全球政經(jīng)的不確定性，各個(gè)國(guó)家特別是主要大國(guó)，可能在能源、國(guó)防、科技、基建領(lǐng)域進(jìn)行冗余投資，中國(guó)制造產(chǎn)能有望受益于全球的“安全優(yōu)先”戰(zhàn)略。此外，中國(guó)企業(yè)的全球化布局與技術(shù)出海也是大勢(shì)所趨，這也將體現(xiàn)在中國(guó)服務(wù)貿(mào)易加速增長(zhǎng)，技術(shù)性服務(wù)輸出將增加。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀(guān)流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。